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Durckenmiller en Sohn 2022 (I)

Hola, hola socios!

Esta semana toca el esperado resumen de la entrevista que le hicieron a principios de verano a Stanley Druckenmiller. Stan es uno de los grandes especuladores y siempre dice cosas interesantes. Esta vez podemos dividir los temas de la entrevista en tres bloques: la situación macro actual, su proceso de inversión y su peor momento de mercado.

El entrevistador es John Collison, uno de los fundadores de Stripe, y este es el enlace a la entrevista completa:

SU VISIÓN MACRO

“Han pasado muchas cosas, algunas me han sorprendido otras no”.

Esto le responde a John Collison cuando le pregunta sobre la visión Macro que lanzó el mes pasado. Los otros puntos que menciona son los siguientes:

  • He dicho muchas cosas en mi carrera, algunas se han cumplido, otras no.
  • La inflación ha sido más alta de lo que esperaba.
  • La burbuja ha estallado en las pensiones más de lo que puedes ver en el SP.
  • La mayor sorpresa es lo lento que ha estado el FED en reconocer el problema.

Ve muy difícil deshacer en 6 meses tal cantidad de política monetaria que ha favorecido la mala asignación de recursos, por lo que Stanley cree que el mercado ha iniciado la primera pata de un mercado bajista prolongado.

“Mi suposición, y este negocio va de suposiciones”.

A continuación, Collison le pregunta por un posible softlanding o aterrizaje suave de la economía a manos del FED. La respuesta de Stanley:

“No lo sé, pero las propabilidades son muy remotas”.

Estas probabilidades las analiza desde la historia:

  • Históricamente, solo hemos conseguido sacar adelante 2 o 3 soft landing.
  • Pero nunca hemos tenido un soft landing con inflaciones por encima de 4,5%.
  • La situación que enfrentamos es extraordinaria y la FED sigue muy lejos de la curva.
“Hay un hecho histórico muy interesante, que de hecho creo que va a ser violado”

Druckenmiller cierra esta primera parte de comentarios macro reafirmando su visión a través de dos datos históricos:

  1. Una vez la inflación alcanza el 5% nunca se ha conseguido reducir, salvo que los tipos se suban al nivel de la inflación. Si tenemos la inflación al 8%, no van a subir los tipos hasta ahí porque eso causaría un daño enorme en la burbuja de activos que tenemos.
  2. Una vez la inflación sube del 5% nunca se ha reducido excepto a través de una recesión. Apostar por un softlanding es ir contra la historia.

SU PROCESO DE INVERSIÓN

“No uso lo que usan los economistas para predecir la economía, cosas como el desempleo y unas cuantas estadísticas top-down”.

Nota: Top-down, datos de arriba a abajo, es decir, de una visión global macro a una a pie de calle.

Druckenmiller en lugar de mirar a esos datos macro top down, hace un análisis bottom-up (de abajo a arriba) y se fija en los sectores e industrias que lideran la economía. Cuando estos sectores se dan la vuelta hacia arriba o hacia abajo, es para él una señal.

“Por alguna razón, las acciones tienden a liderar a los fundamentales con unos 6 a 12 meses de antelación”.

El sector inmobiliario es el más obvio en liderar la economía, luego también cita el consumo y transportes. La otra señal, además de las industrias líderes, es el mercado de bonos, aunque por desgracia…

“en los últimos 10-11 años el mercado de bonos no ha indicado nada”.

… debido a la manipulación de los mercados centrales. Druckenmiller asegura que el precio del bono a 10 años americano era el más importante del mundo y lo han sacado de la ecuación.

Continúa con tres frases a enmarcar

B4

  1. Ahora mismo hay señales, un poco prematuras, pero que vienen problemas.
  2. No es solo el transporte, también el consumo, inmobiliario, etc es por todos los sitios.
  3. No puedes decir que habrá una recesión el lunes por las mañana. Muchos de estos datos tardan causar efectos entre 6 meses y 1 año.

Stanley continúa analizando cómo ha cambiado el análisis con respecto a cuando él empezó y el efecto distorsionador de los bancos centrales:

  1. “Podías casi garantizar que si una compañía reportaba malos ingresos y ese día abría a la baja para cerrar la sesión fuerte al alza, el mercado de acciones iba a subir en los próximos 6 meses”.
  2. “Y viceversa, podía casi garantizar que si la economía pintaba muy bien y los bonos estaban subiendo, significaba que la economía no iba bien”.

Dice que a esto lo llamaban “price action vs news” (acción del precio vs noticias). Traducción “cómo reacciona el mercado a las noticias”. Ahora, debido a que todo el mundo lo sabe, es decir, eficiencia de mercado y debido a los bancos centrales, esto del price action vs news es una herramienta débil.

A continuación otras tres perlas:

“He hecho más dinero en los mercados bajistas que alcistas, ignoraba las acciones, compraba bonos y treasurys y me iba a casa”
“Los bonos que han sido el activo al que ir en momentos de recesión y atmósferas bajistas, quizás lo fueron, pero esta vez es diferente”
“No puedes pensar en blanco y negro como forma de inversión. Entre ciclo y ciclo tienes que innovar constantemente y no ser un esclavo de modelos pasados”

Ojo porque vuelve a decir que ve señales definitivas de la debilidad de la economía y que no está cómodo teniendo bonos, tampoco poniéndose corto en ellos y mucho menos en las acciones. Avisa de algo que ya mencione aquí, mucho cuidado con ser agresivo en los mercados bajistas porque los rallys alcistas te pueden cortar la cabeza.

Por eso avisa, que si el mercado le da oportunidad volverá a ponerse corto de acciones y si no, no tiene problema en quedarse a un lado que no es lo peor del mundo.

A continuación Collison le pregunta por el sector crypto. Me quedo con estas tres frases de Durckenmiller:

  1. “Hay una fuerte correlación entre Nasdaq y Crypto. No hace falta ser un genio para saber el por qué”.
  2. “Estoy de acuerdo con Charlie Munger (anti crypto) y estoy de acuerdo con Bill Miller (pro crypto), esto es película que aún está por escribirse…soy mayor pero lo estoy observando”.
  3. “Es el tipo de inversor, si creen en la inflación y son jóvenes, invertirán en Bitcoin. Si son mayores y piensan que el mundo se va a derrumbar, tendrán oro… cada uno tiene que conocer sus sesgos” .

Collison le pregunta sobre diversificación y Stan vuelve a romper esquemas:

“Es completamente contrario a lo que explican en las universidades dónde dicen que si estás altamente diversificado tienes menos riesgo que si estas concentrado. No creo en eso. Sizing es el 70-80% de la ecuación.”

Y aquí dice una de las grandes frases del mundo de la inversión:

“No se trata de acertar o equivocarse. Si no de cuánto ganas cuando aciertas y cuánto pierdes cuando te equivocas”.

A continuación entra en la parte psicológica de su proceso y habla de rachas y de detectar quién está en racha para asignarle más capital.

“Uno de mis principales trabajos es saber si estoy en racha o no”

Cierro esta segunda parte de la entrevista con un corte muy interesante. Stanley dice que debido a la cantidad de información y de gente inteligente que hay en el mercado, no tienes tiempo para hacer análisis. Esperar 2-3 semanas a tener el análisis de una compañía o sector puede suponer perder un 60-70% del movimiento y dado que la entrada es importante, no hay que esperar.

Lo que hace es que si le llega una idea que le da buena intuición, le cuadra en su visión particular y global del mercado, entra fuerte. Después, durante dos o tres semanas, hacen el análisis y si el resultado es bueno, amplían la posición y si no es bueno, se salen de la posición asumiendo la pérdida o ganancia que corresponda.

SU PEOR MOMENTO

En Marzo de 1999 se puso corto de acciones tecnológicas con 200 millones y en apenas 4 semanas perdía 600 millones. Tres veces la apuesta.

Se recupera porque al calor de la revolución tecnológica ve claro que hay que ponerse largo. Para ello contrata a dos chavales en los 20 porque considera que las nuevas generaciones entienden mejor los nuevos negocios. Ese verano estaba con un -16% y a final del año un +40% neto.

En enero le dice a Soros, para el que trabajaba, esto no tiene sentido, voy a cerrar las posiciones y salirme del mercado. Mientras él se quedaba fuera, los chavales de veintitantos años estaban ganando un 8% diario en el mercado, lo cual, por un lado, desquiciaba a Stanley porque se lo estaba perdiendo, pero por otro, era una señal de irracionalidad absoluta del mercado. (Esto nos suena, no?).

En ese momento volvió a entrar con unos 6 billions que en poco tiempo acumularon una perdida importante de unos 2-3 billions. En resumen, un año más tarde volvía a estar con -18% y se da cuenta de que emocionalmente está hecho un lío. Decide parar indefinidamente y se va a África con su familia.

Tras desconectar totalmente durante 4 meses, nota que ya tiene la mente limpia y clara. Vuelve y observa que el dólar sube, el petróleo sube y los tipos suben. Sin embargo, el mercado sube en lugar de caer, que es lo que debería hacer, porque con dólar, tipos y petróleo al alza, las proyecciones de beneficios a un año son históricamente malas. Al mismo tiempo, sus ex-clientes le dicen que los negocios y las empresas no van bien.

Entonces lo ve claro y apuesta a que se va a entrar en recesión y Greenspan tocará los tipos, así que, invierte en treasurys. Como se suele decir, el resto es historia y Stanley se embolsa un 40% en el cuarto trimestre.

Stanley vuelve sobre su proceso de inversión. Concretamente, lo que le enseñó su mentor. Durckenmiller recomienda no invertir en el presente. Lo que mueve las acciones no es el presente, sino el cambio. Visualizar como va a ser un negocio, una empresa, un sector o un país dentro de 18 a 24 meses.

CIERRE MACRO

El final de la entrevista vuelve a versar sobre la visión de Stanley Druckenmiller sobre el panorama macro.

Dice que en sus 45 años en esto, no ha visto ninguna situación análoga y esto le lleva a ser más humilde que nunca. Recuerda que en 2009 hizo un comunicado interno dónde decía que no volveríamos a tener una crisis financiera igual en 30 o 40 años, porque una vez ocurre una de estas crisis, todo el mundo aprende de ella. Sin embargo, lo que han hecho los bancos centrales le hace ser “open minded” a que sucede algo “really bad”.

Collison le incide para que sea algo más concreto respecto a esa visión “really bad” y Stan tira de historia, recordando que en los 30 lo que hubo tras la burbuja de activos fue destrucción y deflación. Aunque tampoco se atreve a asegurar nada.

Toda deflación ha seguido a una burbuja de activos y estamos en la mayor de todas.

Por último, Collison le hace una pregunta que me parece muy acertada. ¿Por qué hablar de analista macro es casi sinónimo de hablar de bajista?. Otra perla de la que me quedo con dos frases:

  1. “Es estimulante intelectualmente, pero a nivel práctico, en un mercado bajista es cuando un analista macro hace todo el dinero”. “Es cuando se mueven mucho los bonos y las divisas, es cuando lo haces mejor que la mayoría y todos somos fanáticos competitivos”.
  2. “Sé que tengo un sesgo bajista. Uno de mis trabajos es manejarme a mi mismo y conocer que ese sesgo existe”. “Nuestros oyentes deben de saber esto y que quizás todo este pesimismo no se materialice”.

Que grande es Stanley, hay tanto que sacar de esta entrevista que la semana que viene le daré una vuelta más. Este episodio ha sido el repaso a todo lo que dijo, el próximo será la lectura entrelineas, lo que dice sin decir y lo que podemos aprender de este gran especulador.

Muchas gracias y buena semana!

Mariano Angulo Solves